שווי הוגן של מניות בהצעת רכש מלאה פרשנות סעיף 351 לחוק החברות

למען הנוחות נביא כבר עתה את נוסחהּ של הוראת סעיף 338(א) לחוק החברות, שכותרתה "סעד הערכה": "בית המשפט רשאי, לבקשתו של כל מי שהיה ניצע בהצעת רכש מלאה שהתקבלה כאמור בסעיפים 336(ג) ו-337(א), לקבוע, כי התמורה בעבור המניות היתה פחות משוויין ההוגן, וכי יש לשלם את השווי ההוגן, כפי שיקבע בית המשפט." הוראת סעיף 338(א) לחוק החברות משולבת במארג ההוראות הקבועות בחוק החברות העוסקות בסוגיה של הצעת רכש מלאה.

כך למשל סעיף 350 לחוק החברות, כולל לצד מנגנון של הכרעת הרוב, גם את אישור בית המשפט והענקת סעד הערכה לבעלי המניות המתנגדים להסדר, ראו סעיף 351(א)(5) לחוק].

לפיכך, פרשנות המזהה שווי הוגן עם שווי שוק, מייתרת על פניה את הוראת סעיף 338 לחוק ואינה מספקת הגנה ראויה למיעוט [ראו גם עניין קיטאל, בס' 6; זאת ניתן ללמוד גם מביטולה של תקנה 14(א) לתקנות ניירות ערך (הצעת רכש), התשנ"ד-1994, אשר קבעה, כי הצעת רכש מלאה תתבצע במחיר שלא יפחת משווי השוק של המניה, ואין לה מקבילה בתקנות הצעות רכש משנת 2000].

...

סבור אני כי שיטת השוק עדיפה היא – על אף חסרונותיה.

מקובלת עלי עם זאת הטענה שבשוק ההון הישראלי מקומה של שיטת השוק מוגבל.

אולם מבקש אני להדגיש שבמקום בו עשוי שווי השוק לשמש אינדיקציה רלוונטית – יש להיעזר בו. נראה לי כי זהו המקרה כאן.

לפני בקשה מכוח סעיפים 350 ו – 351 לחוק החברות, התשנ"ט – 1999 (להלן: "חוק החברות") ותקנות החברות (בקשה לפשרה או להסדר), התשס"ב – 2002 (להלן: "התקנות לאישור הסדר"), במסגרתה עותרות המבקשות להורות על כנוס אסיפה כללית של בעלי יחידות ההישתתפות (להלן: "המשתתפים") במבקשת 2, שותפה מוגבלת בשותפות המוגבלת הציבורית דלק קידוחים (להלן: "השותפה המוגבלת" ו – "השותפות" בהתאמה), בה יוצע לאשר הסדר לפיו יוחלפו יחידות ההישתתפות במניות רגילות של חברה חדשה שהתאגדה באנגליה ועתידה להחזיק במלוא זכויותיה של השותפה המוגבלת ודלק ניהול קידוחים (1993) בע"מ, שותפה כללית בשותפות (להלן: "השותפה הכללית").

, חברה חדשה שהתאגדה באנגליה (להלן: "ניו מד") תהפוך לשותפה המוגבלת בשותפות ותחזיק במלוא הזכויות בשותפות (100%) לאחר שבעלי היחידות המחזיקים ב – 99.99% מהון השותפות באמצעות השותפה המוגבלת יעבירו לניו מד את זכויותיהם תמורת הקצאת 99.99% מהון המניות המונפק של ניו מד ולאחר שהשותפה הכללית תעביר לניו מד את יתרת הזכויות בשותפות (0.01%) תמורת 0.01% מהון המניות המונפק של ניו מד. סה"כ הונפקו עד היום 1,173,814,691 יחידות הישתתפות בשווי כ – 5.6 מיליארד ₪ נכון למועד הגשת הבקשה, כאשר קבוצת דלק מחזיקה במישרין ובעקיפין כ – 54.7% מיחידות ההישתתפות.

לכן ולאור הצורך לפרש בצמצום כל הסדר הפוגע בבעלי מניות המיעוט בחברה, הזכות לדמי היוזמה תהיה כפופה לאישור אספת בעלי המניות של New Med אחת לתקופה בהתאם להוראות סעיף 275(א1) לחוק החברות.

אלא שנוכח האמור לעיל, כל עוד לא שלל המחוקק אפשרות להחיל את ההסדר הקבוע בסעיף 351 ו – 350 לחוק החברות, על שותפות מוגבלת ציבורית, אין בהסדר הקבוע בסעיף 351א לחוק החברות, כדי לשלול את סמכות בית המשפט ליתן הוראות לפי ההסדר האמור.

מבחינה פורמלית ההסדר המוצע נוגע בעקרו לאופן הקצאת מניות ניו מד בין בעלי יחידות ההישתתפות שהנפיקה השותפות המוגבלת לבין השותפה הכללית וקבוצת דלק, ועל כן, למצער באופן פורמלי, מדובר בהסדר הנוגע להון המניות של חברת השותפה המוגבלת עליה חל ממילא הפרק השלישי לחוק החברות, לרבות סעיפים 350 ו - 351.

הפסיקה האנגלית, אשר בעריסתה נולד הסעיף, נדרשה לפירושו ועמדה על שיקול הדעת הרחב שיש לבית המשפט הנידרש לאשר הסדרים שונים מכוחו של הסעיף המקביל לסעיף 233 לפקודת החברות, וכך נאמר בפסק הדין Re National Bank Ltd (1966) 1 W.L.R. 819 By S. 206 "the court is given the widest possible discretion to approve any sort of arrangement between a company and its shareholders"(ההדגשה שלי א.ג) ואכן, הסעיף היוה קרקע פורייה לבצוע הסדרים מהסדרים שונים, על כך עמדה ד"ר א' חביב-סגל בעמ' 200 לספרה "דיני חברות לאחר חוק החברות החדש (כרך א', תשנ"ט)" כדלקמן: "כפי שיתברר בהמשך, הפך סעיף 233 לפקודה למעין סעיף סל, אשר בעזרתו ניהלו חברות מיגוון של פעולות משפטיות אשר לא הוסדרו במפורש בפקודה, לרבות, שינוי מבנה ההון (Recapitalization), שקום של חברות (Reorganization), מיזוג (Merger), ועיסקאות של רכישת חברות (Acquisition).

...

אלא שנוכח האמור לעיל, כל עוד לא שלל המחוקק אפשרות להחיל את ההסדר הקבוע בסעיף 351 ו – 350 לחוק החברות, על שותפות מוגבלת ציבורית, אין בהסדר הקבוע בסעיף 351א לחוק החברות, כדי לשלול את סמכות בית המשפט ליתן הוראות לפי ההסדר האמור.

משכך, ונוכח כל האמור לעיל, שוכנעתי שראוי ונכון לעשות שימוש בסעיפים 350 ו – 351 לחוק החברות, לביצוע ההסדר המוצע, תוך נקיטת כל האמצעים הדרושים להבטחת האינטרסים של בעלי יחידות ההשתתפות.

סוף דבר הבקשה מתקבלת בכפוף להוראות שלהלן: אסיפה כללית מיוחדת של בעלי יחידות ההשתתפות בדלק קידוחים – שותפות מוגבלת ציבורית ו/או דלק נאמנויות קידוחים בע"מ תכונס, בתוך פרק זמן שלא יפחת מ – 35 ימים, לצורך אישור ההסדר המוצע בכפוף להוראות סעיפים 350 ו – 351 לחוק החברות, פקודת השותפויות והוראות פרק ד' לתקנות החברות (בקשה לפשרה או להסדר), תשס"ב – 2002 (להלן: "התקנות לאישור הסדר").

כפי שטוענות המשיבות, סעד של הערכה לא נכלל בפרק המיזוג והוא מוסדר בחוק החברות רק בשניים מהמסלולים החלופיים אליהם התייחסתי לעיל: בארוע של רכישה כפויה משלימה של מניות במסגרת הצעת רכש מלאה לפי סעיפים 336-340 לחוק החברות, ובהסדרים על פי הוראת סעיף 351 (א) (5) לחוק החברות.

לעומת זאת, נושא משרה שלא קיים את חובותיו במסגרת מיזוג, בו בעל שליטה משלים את רכישת החברה, אינו פוגע בשווי החברה אלא שמשמעות פעילותו היא הסטת ערך מבעלי מניות המיעוט לכיסו של בעל השליטה על ידי קביעת מחיר לא הוגן למניות המיעוט.

מנגנוני ההגנה החלופיים אשר נקבעו בחוק החברות לשם ביצוע עסקאות רכישה, אינם מונעים את החלת הנורמה הכללית הקבועה בסעיף 191 בדבר "רמת ההיתנהגות הנדרשת בין השחקנים השונים בחברה". לכן, קיימת לבית המשפט סמכות לבחון קיומו של קפוח בהקשר של מיזוג, על בסיס חובות הנאמנות של הדירקטורים שאישרו את העיסקה וחובת ההגינות של בעל השליטה שעמד מאחוריה.

בעמ' 463 מסכמת חביב סגל ואומרת כי הניתוח בפרק זה תומך בפרשנות חוק החברות, לפיה מותר לבעל השליטה למכור את מניותיו בתמורה לפרמיה, אלא שאסור לו לנצל לבדו כל היזדמנות עיסקית או נכס של החברה.

...

מקובלת עלי לחלוטין עמדת המשיבות, כי יש לראות בכל מרכיבי העיסקה כמכלול אחד ואין מקום להפריד ביניהם.

אולם, התוצאה של קבלת עמדה זו היא המסקנה על פיה יש לראות בשווי הכלכלי של ההטבה לכור בגין מאפייני ההלוואה, כחלק בלתי נפרד מהמחיר הכולל אותו הסכימה החברה הסינית, בעקבות המו"מ אשר התנהל בינה לבין כור, לשלם עבור עיסקת המיזוג.

לדיון נוסף במחלוקת הנורמטיבית לעניין פרמיית השליטה ראה גם י. שטרן רכישת חברות פרקים 22-26, במסגרת חלק ב' הדן "רכישה פרטית של שליטה". בסופו של דבר, נאמר על ידי חביב סגל, כי יש לדחות הן את הגישה המקלה והן את הגישה המחמירה: מצד אחד-העקרון של שלטון הרוב מחייב פתרון משפטי המגן על זכותו של בעל השליטה להנות מפרמיה ממכירת מניותיו.